За снижением ключевой ставки ЦБ может последовать повышение

Несмотря на поступательное усиление в последние две недели августа инфляционного давления, в целом по итогам месяца Банк России прогнозирует замедление годовой инфляции из-за ухода эффекта высокой базы 2021 года. Но в предстоящие месяцы темпы роста цен, по мнению регулятора, повысятся. Собственно, уже в августе регулятор наблюдал по статистическим данным рост по сравнению с июлем числа товаров, темпы повышения цен на которые превышали 4%, и снижение числа товаров, цены на которые падали. На повышенном уровне сохраняются инфляционные ожидания населения. Ослабеет сезонный фактор. Оживился потребительский спрос вследствие смягчения условий кредитования и снижения склонности к сбережению.

В качестве одного из показательных сигналов о наличии инфляционного давления на потребительском рынке регулятор приводит динамику стоимости рыночных (административно нерегулируемых) услуг, которые, в отличие от товаров, меньше зависят от действия разовых факторов на стороне предложения и больше — от динамики заработных плат и общей ситуации на рынке труда. В июне–июле, указывает Центробанк, темп роста цен на такие услуги оставался на повышенном уровне 6–8% месяц к месяцу. В качестве же основного фактора, способного ускорить рост цен, регулятор называет «ускорение роста денежной массы до максимального уровня с 2012 года (19,3% г/г в июле) на фоне оживления кредитования и усиления бюджетного импульса при сохраняющихся ограничениях на стороне предложения».

Углубления экономического спада не произошло. Экономическая активность расширилась, несмотря на высокую неопределенность. Наблюдается рост потребительской и предпринимательской уверенности. Регулятор прогнозирует, что этот фактор будет подпитывать дальнейший потребительский спрос. Предполагается также, что и глубина производственного спада в экономике окажется меньше в силу появления альтернативных товаров, мало знакомых российским потребителям или ранее не представленных в продаже. В некоторых отраслях, отмечает регулятор, существуют резервы для импортозамещения промежуточных и инвестиционных товаров, объемы ввоза в страну которых восстанавливаются медленнее, чем потребительских.

Однако этот процесс (импортозамещения) отчасти зависит от российских потребителей, то есть их готовности изменить свои предпочтения в пользу товаров отечественных производителей. При этом в наиболее краткие сроки заместить товары отечественными аналогами могут российские промышленные предприятия, прежде имевшие высокую конкуренцию с импортом. Речь может идти о продукции подотраслей производства машин и оборудования, резиновых и пластмассовых изделий, а также легкой и химической промышленности. В большинстве же промышленных отраслей ждать в ближайшей перспективе относительно значимого импортозамещения, по мнению авторов бюллетеня Банка России, не стоит. Это, отмечают они, «не только вопрос технологий, но и среды, в которой действуют компании, и стратегий, которые они выстроили, и низкой доли глобально конкурентоспособных отраслевых лидеров».

Часть импортных товаров, с ввозом которых сегодня есть сложности, будет замещена товарами производителей из других стран. При этом, несмотря на наиболее вероятный устойчивый характер дальнейшего роста мировой инфляции, что может сказываться на ценовой динамике в России через повышение стоимости импортируемых товаров, влияние это фактора до сих пор было сниженным за счет сжатия доли импорта и частичной отвязки внутренних цен некоторых экспортных российских товаров от мировых.

Отдельно аналитики Центробанка в своем обзоре доказывают необходимость сохранения дальнейшего курса по таргетированию инфляции, подчеркивая, что в свое время (в 2021 году) центральные банки развитых стран недооценивали инфляционные риски, возникшие на фоне беспрецедентных мер по поддержке экономики, включая смягчение ДКП и программы покупки активов, а также поддержку со стороны бюджета, что стимулировало спрос при проблемах с поставками товаров. И теперь инфляция приобретает в таких странах устойчивый характер, а издержки на ее снижение обратно к целевым уровням окажутся очень высокими. Использование ДКП в целях ускорения структурной трансформации российской экономики, «за рамками таргетирования инфляции», утверждают авторы бюллетеня, «может привести к тому, что издержки такой политики для экономического роста будут высокими, а выгоды — незначительными».

Иными словами, может случиться так, что в период структурной трансформации, в который экономика России уже вступила, смягчение денежно-кредитной политики может смениться её ужесточением. Перехода к жесткой ДКП могут потребовать повышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса в России. Кроме того, выдача банками длинных кредитов под инвестиции в основной капитал предполагает устойчивую базу пассивов, желательно срочных, чтобы банки не несли значительные риски фондирования. Но после нескольких подряд снижений ключевой ставки и снижения ставок по депозитам рост объема срочных депозитов прекратился и стабилизировался.

Дальнейшее же снижение процентных ставок может вызвать отток средств в более краткосрочные финансовые инструменты и текущие счета, что повысит риски фондирования, снизив также готовность банков предоставлять долгосрочные кредиты. Кроме того, аналитики указывают на низкую корреляцию между размером ключевой ставки и рыночными ставками по долгосрочным кредитам. Размер рыночных в значительной степени определяют трансфертная кривая банков и желаемая доходность для инвесторов, связанная с доходностями ОФЗ на соответствующие сроки, которые слабо отреагировали на июльское понижение ключевой ставки. Другими словами, переход к мягкой ДКП не гарантирует снижения ставок по долгосрочным кредитам, зато может подогреть потребительский спрос, а не инвестиционную активность. Тогда как рост инфляции без ужесточения ДКП может «съесть» весь дополнительно созданный потенциал экономического роста.

Да и собственно сама трансформация экономики предполагает освоение освобождающихся ниш, что, в силу отсутствия конкуренции, ведет к заведомой окупаемости производимой продукции. То есть при таких условиях стоимость обслуживания привлеченных кредитных средств для инвестирования в подобные проекты, по мнению аналитиков, не является критическим фактором для принятия решения о создании производства — компании могут окупить свои затраты за счет конечной цены произведенной продукции. Повторимся, сценарий ужесточения ДКП возможен в случае повышенных инфляционных ожиданий и их незаякоренности.