Каких же результатов добился ЦБ РФ?

«Все-таки я позволю себе сказать доброе слово в адрес правительства РФ и Центрального банка. Несмотря на все сложности и трудности, с которыми российская экономика столкнулась, наша управленческая команда в сфере экономики продемонстрировала высокий уровень ответственности, последовательности и способности добиваться результатов».

Выступление Президента РФ В. В. Путина на Инвестиционном форуме «Россия зовет!» 13.10.2015

В середине декабря прошлого года в Институте экономики РАН на специализированной секции Ученого Совета был рассмотрен доклад на тему «Процессы в монетарно-финансовой сфере и динамика российской экономики (системный подход), подготовленный сотрудниками института В. Е. Маневичем и И. С. Букиной. Цель доклада состояла в анализе и систематизации зависимости между воспроизводственными процессами в российской экономике и функционированием денежно-финансовой системы. Не имея возможности представить содержание доклада в полном объеме, представляем некоторые его положения и выводы, которые, по нашему мнению, могут представлять интерес для наших читателей, интересующихся экономической ситуацией в стране.

О курсе рубля в 2014—2015 гг.

В III квартале 2014 года вступили в действие санкции, введенные против российской экономики. Российские банки и корпорации были вынуждены погашать внешние обязательства, не имея возможности их рефинансировать на внешних финансовых рынках, что увеличило спрос на валюту внутри страны. Нужно подчеркнуть, что одновременно с сокращением внешних обязательств в III квартале 2014 года началось сокращение иностранных активов российских банков и корпораций. Такую реакцию экономики на сложившиеся условия нужно признать естественной и здоровой, хотя на первых порах — недостаточной: уменьшение иностранных обязательств составило $23 млрд, уменьшение иностранных активов — всего $7 млрд (номинально иностранные активы сократились в III квартале 2014 года на 17 млрд долларов, но эта сумма включает списание долгов (по-видимому, безнадежных) других государств перед РФ, округленно, на $10 млрд долларов, так что сокращение иностранных активов банков и корпораций составило $7 млрд).

Снижение экспортных цен на нефть в IV квартале 2014 года привело на первых порах к весьма ограниченному синхронному снижению экспорта и импорта, так что торговый баланс в IV квартале сократился всего на $3 млрд (с 45 до 42 млрд). Соотношение спроса и предложения иностранной валюты на внутреннем рынке существенно не изменилось, следовательно, не было объективных предпосылок для обвального падения курса рубля.

Однако, анонсированный Центральным банком переход к плавающему курсу рубля, предполагающему отказ ЦБ от массированных операций на валютном рынке, вызвал ажиотажный спрос на иностранную валюту. В результате здоровая тенденция к сокращению иностранных активов, проявившаяся в III квартале, временно оборвалась. В IV квартале 2014 года был зафиксирован массированный вывоз капитала, равный $46 млрд (согласно платежному балансу за 2014 год, «чистое приобретение активов» в IV квартале составило $14,2 млрд. Для того чтобы получить значение вывоза капитала, к этой сумме нужно прибавить счет операций с капиталом (капитальные трансферты), равный $31,8 млрд). ЦБ не только не смог уйти с валютного рынка, но ему пришлось потратить более $64 млрд для стабилизации ситуации.

В IV квартале 2014 года ЦБ предоставил массированные кредиты банкам, которые позволили им расплатиться по своим внешним и внутренним обязательствам в иностранной валюте и удовлетворить возросший спрос на иностранную валюту со стороны домохозяйств. Объем таких кредитов примерно соответствовал сокращению официальных валютных резервов.

Традиционный для IV квартала прирост денежной базы, который обычно используется для финансирования сезонного дефицита, был использован для финансирования кредитов, предоставленных банкам. Поэтому дефицит бюджета в IV квартале 2014 года финансировался главным образом за счет резкого роста внутреннего долга. Прирост федерального внутреннего долга составил за IV квартал 2014 года почти 1 трлн рублей. Резкий скачок заимствований правительства способствовал росту всего спектра процентных ставок не в меньшей, а в большей степени, чем повышение ключевой ставки ЦБ.

Если бы в IV квартале не возник ажиотажный спрос на валюту и продолжалось сокращение иностранных активов, удалось бы избежать резкого падения курса рубля, растраты валютных резервов и ускорения инфляции. Соответственно, уменьшилась бы потребность в массированном кредитовании банков. Прирост денежной базы в таком случае можно было использовать не для кредитования банков, а для финансирования дефицита бюджета. Тогда для полного финансирования дефицита потребовался бы значительно меньший прирост внутреннего долга, не произошло бы резкого повышения процентных ставок, а уменьшение заимствований правительства привело бы к расширению ресурсов для кредитования реального сектора. В результате спада в экономике можно было бы если и не избежать, то уменьшить его глубину.

В I квартале 2015 года вынужденное погашение внешних обязательств достигло пика (обязательства сократились на $38 млрд), однако, поскольку ажиотажный спрос на иностранную валюту удалось погасить, остановился и массированный вывоз капитала, объемы которого включают приобретение валюты резидентами. Более того, иностранные активы сократились, хотя и ненамного, — всего на $1 млрд. В то же время импорт сократился в большей степени, чем доходы от экспорта, соответственно, увеличилось положительное сальдо счета текущих операций (баланс внешней торговли товарами и услугами) до $28,7 млрд. В результате сложились условия, позволявшие укрепить курс рубля при относительно небольшом расходовании валютных резервов. Действительно, курс рубля в течение первого квартала укрепился с 68,93 рубляй за $1 на конец января до 58,46 на конец марта 2015 года. Правда, в течение января 2015 года курс доллара резко вырос — с 56,26 до 68,93 рубля за 1 доллар. Это было связано с тем, что ЦБ предпринял попытку, очевидно, несвоевременную, приступить к наращиванию официальных резервов и, следовательно, выступить на валютном рынке не в качестве продавца, а в качестве покупателя. Валютные резервы за январь увеличились всего на $0,4 млрд, тогда как курс «рухнул» на 12,7 рубля за $1.

Таблица 1. Платежный баланс РФ за I-III кварталы 2015 года в млрд долларов США

Источник: Расчеты авторов, данные ЦБ РФ

Во II квартале 2015 года объем погашения обязательств снизился более чем в 4 раза (с 38 до $8,5 млрд), и в целом сальдо счета финансовых операций оказалось более благоприятным, чем в I квартале. Курс рубля по итогам II квартала укрепился, хотя все укрепление пришлось на апрель, когда доллар подешевел с 58,46 до 51,70 рубля. Напротив, в мае — июне курс рубля пополз вниз. Видимо, при несколько больших затратах валютных резервов можно было сохранить положительную динамику валютного курса рубля. Вполне возможно, что возобновившийся во II квартале вывоз капитала был связан именно с тем, что ЦБ не приложил достаточных усилий для удержания курса рубля.

Особенно противоречивая, можно сказать, драматичная или переломная ситуация сложилась в III квартале 2015 года. В этом квартале продолжалось снижение доходов от экспорта, однако импорт не только не сократился, но даже несколько вырос, что можно рассматривать как признак некоторого оздоровления внутреннего спроса.

Правда, рост импорта и сезонное увеличение отрицательного сальдо счета услуг в условиях снижения доходов от экспорта привели к уменьшению положительного сальдо счета текущих операций почти втрое: с 15,8 до $5,4 млрд. Однако такое уменьшение активного сальдо счета текущих операций было вполне приемлемым, потому что в еще большей степени уменьшилось отрицательное сальдо финансового счета платежного баланса (с — 18,9 до — $2,7 млрд). Именно в области трансграничного движения капитала произошли наиболее важные изменения, а именно сокращение иностранных активов российских банков и корпораций на 5/6 уравновесило погашение иностранных обязательств. Действительно, хотя погашение иностранных обязательств в III квартале увеличилось вдвое по сравнению со вторым кварталом, это не привело к росту отрицательного сальдо финансового счета, потому что одновременно сократились иностранные активы. В целом впервые за полтора года сложились условия для качественного укрепления курса рубля (без расходования валютных резервов) и оздоровления всей системы ожиданий в экономике.

Однако ничего подобного не произошло. Напротив, курс рубля резко пошел вниз. В течение III квартала 2015 года номинальный курс доллара вырос с 55,52 рубля за $1 до 66,24. Чем это можно объяснить?

О денежно-финансовой сфере в первых трех кварталах 2015 года

В I и II кварталах бюджет сводился с дефицитом, обусловленным снижением доходов от внешнеэкономической деятельности. Реальный дефицит федерального бюджета, который, наряду с официальным дефицитом, включает погашение внешнего и внутреннего долга, бюджетные кредиты, потери на курсовой разнице и другое, в I квартале составил 1092,9 млрд рублей, или 6,6% квартального ВВП. Дефицит финансировался за счет сокращения остатков на счетах правительства в ЦБ и коммерческих банках — 1091,7 млрд рублей; доходов от приватизации — 0,3 млрд рублей и чистых неуказанных доходов — 0,9 млрд рублей.

Как можно судить по данным баланса Центрального банка РФ, сокращение остатков на счетах правительства в I квартале тесно корреспондировало с уменьшением иностранных активов ЦБ. Это означало, что дефицит на деле финансируется за счет сокращения валютных резервов, в данном случае — за счет расходования суверенных фондов.

В течение всех трех кварталов происходило погашение кредитов, предоставленных Центральным банком коммерческим банкам в конце 2014 года, другими словами, в течение трех истекших кварталов 2015 года ЦБ сжимал внутренний кредит частному сектору экономики. Средства, поступающие в ЦБ в результате погашения кредита банками, явились важнейшей частью ресурсов ЦБ, но использовались они по-разному от квартала к кварталу.

Из анализа данных ЦБ следует, что в I квартале 2015 года уменьшению кредита, предоставленного ЦБ банкам и другим организациям частного сектора (на 1663,7 млрд рублей), соответствует сокращение денежной базы, которая включает наличные деньги в обращении и средства на корсчетах кредитных организаций в ЦБ, на 1669,5 млрд рублей. Это значит, что средства, поступившие в ЦБ в результате погашения кредита коммерческими банками, не использовались для активных операций, а изымались из денежного обращения.

Во II квартале 2015 года бюджет также сводился с дефицитом; прирост дефицита во II квартале составил 575 млрд рублей или 3,3% квартального ВВП. Более чем на 90% дефицит бюджета финансировался за счет сокращения остатков на счетах.

Из данных баланса ЦБ за II квартал 2015 года следует, что теперь сокращение остатков на счетах бюджета (594,3 млрд рублей) корреспондировало не столько с сокращением иностранных активов (валютных резервов), сколько с уменьшением кредита банкам и другим организациям частного сектора (534,5 млрд рублей). Другими словами, средства, поступавшие в ЦБ в результате сжатия внутреннего кредита, использовались для финансирования дефицита бюджета.

Наконец, в III квартале бюджет был сведен с профицитом. Такое временное преодоление дефицита достигалось в результате нового снижения курса рубля и жесткой экономии расходов бюджета. Реальный избыток федерального бюджета в III квартале составил 225 млрд рублей или, ориентировочно, 1,2% квартального ВВП. Использовался бюджетный излишек, главным образом для погашения внешнего и внутреннего долга (187,3 млрд рублей) и на бюджетные кредиты ($28,0 млрд).

Поскольку бюджет в III квартале сводился с профицитом, остатки на счетах правительства в ЦБ не сократились, а выросли (735 млрд руб). Выросли и другие ресурсы ЦБ: прирост денежной базы составил 103,8 млрд рублей, средства, поступавшие в результате сжатия внутреннего кредита, составили 921,7 млрд рублей или практически половину от квартальных ресурсов ЦБ (1761,4 млрд рублей). Как уже говорилось, в III квартале ЦБ приступил к наращиванию валютных резервов, и почти весь прирост ресурсов ЦБ (1630,9 млрд рублей) использовался для покупки иностранной валюты.

Сжатие внутреннего кредита ЦБ сдерживало кредитную активность коммерческих банков, а интервенции ЦБ на валютном рынке вели к новому витку падения курса рубля. Таким образом, в III квартале 2015 года экономика подверглась двойному шоку со стороны денежных властей — снижению курса рубля и сжатию внутреннего кредита. Продолжение рецессии становилось неизбежным.

Рассмотрим теперь, как сказывалась рестрикционная политика денежных властей на кредитной активности коммерческих банков.

Характер формирования ресурсов банков носил в анализируемом периоде 2015 года не вполне здоровый характер: банковские ресурсы формировались не только в результате прироста пассивов, но в значительной мере также за счет сокращения некоторых видов активов. Так, в I и II кварталах сокращался кредит, предоставленный домохозяйствам. Использовались ресурсы не столько для кредитования внутренней экономики, сколько для погашения внутренней и внешней задолженности банков. Погашение иностранных обязательств и кредитов ЦБ поглотили более 80% ресурсов банков в I квартале, 60% — во II квартале и 40% — в III. Бесприбыльное использование ресурсов, привлеченных под относительно высокие проценты, по-видимому, обусловило убыточность банковской системы в отдельные месяцы.

В результате главная функция банков как части экономической системы, которая заключается в перераспределении сбережений в пользу инвестиций в реальном секторе, в течение трех истекших кварталов 2015 года выполнялась крайне слабо или не выполнялась вовсе.

В I квартале 2015 года нефинансовые корпорации выступали не в качестве чистого заемщика, а в качестве чистого кредитора банковской системы. Во II квартале нефинансовые корпорации все же оказались чистыми заемщиками банковской системы, однако это достигалось не в результате широкого кредитования нефинансовых корпораций, а в результате сокращения их депозитов в банках. Нефинансовые корпорации, резко сократив объем своих депозитов, по-видимому, использовали высвободившиеся средства для поддержания производственных процессов в условиях затрудненного доступа к заемным ресурсам коммерческих банков.

Наконец, в III квартале чистое кредитование нефинансовых корпораций банками составило пренебрежимо малую величину, поскольку прирост депозитов нефинансовых корпораций практически сравнялся с приростом кредитов, предоставленных банками.

Таким образом, в течение трех кварталов 2015 года банковский механизм перераспределения сбережений в пользу субъектов экономики, которые осуществляют реальные инвестиции, практически не функционировал. Это нарушение функций банковской системы также можно рассматривать как один из факторов рецессии, наряду с сокращением реальных расходов бюджета и депрессивным воздействием на экономику падения курса рубля.

Что нужно было делать

Уменьшение денежной базы в I квартале было беспрецедентно резким и составило более 10% квартального ВВП. Учитывая хронический дефицит ликвидности в российской экономике, сезонное сокращение денежной базы в I квартале 2015 года могло бы ограничиться величиной, равной, скажем, 1% ВВП, как в 2010 году.

Тогда не потребовалось бы сжимать внутренний кредит Центрального банка, причем в условиях затянувшейся рецессии и затрудненного доступа к внешним источникам финансирования. Напомним, что в I квартале 2015 года практически все сжатие внутреннего кредита Центрального банка «использовалось» для уменьшения денежной базы. Отказ Центрального банка от сжатия внутреннего кредита вполне закономерно повлек бы расширение предложения банковских кредитов нефинансовому сектору экономики и качественное снижение процентных ставок. Снижению ставок мог бы также способствовать анонсированный временный отказ Минфина от наращивания внутреннего долга.

Во II квартале 2015 года прирост денежной базы к ВВП (0,25%) был самым низким начиная с 2011 года. Он мог быть на порядок большим и составить, как в 2013 году, 2,75% ВВП. Это позволило бы почти полностью финансировать дефицит бюджета во II квартале за счет эмиссионного ресурса (на деле, как отмечалось выше, дефицит финансировался за счет сжатия внутреннего кредита ЦБ и расширения внутреннего долга). Попытка вернуться к наращиванию внутреннего долга во II квартале 2015 года была, очевидно, несвоевременной и лишь помешала снижению процентных ставок; уже в III квартале от этой попытки пришлось отказаться.

В III квартале 2015 года прирост денежной базы мог бы составить не 0,5%, а, как годом ранее, 1,5% квартального ВВП, то есть втрое большую величину. Расходы консолидированного бюджета на национальную экономику в истекших кварталах 2015 года составили немногим более 4% ВВП. Формирование умеренного дефицита в размере 1,5% ВВП в III квартале позволило бы увеличить государственные инвестиции в 1,4 раза.

Разумеется, не нужно было в III квартале 2015 года начинать наращивание валютных резервов; значительно важнее было добиваться повышения курса рубля. Укрепление рубля, снижение процентных ставок, увеличение расходов бюджета на инвестиции, расширение кредитования внутренней экономики — сочетание всех этих мер могло качественным образом изменить экономическую ситуацию, обеспечить восстановление роста уже в ближайшей перспективе, причем независимо от динамики экспортных цен на нефть.

Выводы

1. В условиях рецессии денежно-кредитная политика должна быть направлена на поддержание экономической активности, на расширение спроса, на выход экономии из кризиса. Для этого необходимо качественное снижение всего спектра процентных ставок, несмотря на возрастающую в этом случае угрозу инфляции. Оперативное снижение процентных ставок достигается не с помощью изменений ставок по операциям ЦБ, а в результате операций центральных банков на открытом рынке ценных бумаг.

2. Важнейшая причина ускорения инфляции в 2015 году — это снижение курса рубля, а не избыточный спрос на деньги. Для снижения темпов инфляции нужно укрепление курса рубля, а не высокие процентные ставки. В условиях примерно равновесного сокращения иностранных активов и обязательств ЦБ может обеспечить систематическое и предсказуемое укрепление курса рубля.

3. В III квартале 2015 года сложилась благоприятная ситуация для укрепления курса рубля, однако, она не была использована Центральным банком. ЦБ предпочел увеличить валютные резервы. В результате курс рубля вновь резко снизился. В сегодняшних условиях приоритетной задачей валютной политики должно быть укрепление курса рубля, а не наращивание валютных резервов.

4. Снижение курса рубля ведет к сокращению импорта. Падение импорта наряду с высокими процентными ставками — одна из основных причин экономического спада. В сложившейся ситуации поддержание инвестиционного импорта значительно важнее для экономики, чем наращивание валютных резервов и даже чем бездефицитный бюджет.

5. Погашение внешних обязательств в условиях санкций в значительной мере осуществляется и должно осуществляться за счет уменьшения иностранных активов. Тенденцию к репатриации иностранных активов российских корпораций нужно поддержать и закрепить на официальном уровне. Другой возможности погашения внешней задолженности не существует.

6. Желательной и вполне достижимой является ситуация, когда уменьшение иностранных активов несколько превышает погашение внешних обязательств, а сумма этого превышения используется для дополнительного финансирования импорта. В случае дальнейшего снижения экспортных цен нефти, критически важный импорт не должен сокращаться пропорционально снижению доходов от экспорта. Возможное в таком случае отрицательное сальдо счета текущих операций нужно уравновесить ускоренной репатриацией капитала.

7. Вынужденное сокращение иностранных обязательств и иностранных активов создает серьезные трудности для российской экономики на краткосрочном и среднесрочном отрезке времени, однако, в долгосрочной перспективе является скорее позитивным процессом, способствующим оздоровлению экономики. По мере сокращения иностранных обязательств ослабляется зависимость от мировых финансовых рынков, уменьшается чистый вывоз доходов иностранных инвесторов, составляющий в течение длительного времени 3−4% ВВП. Наращивание иностранных активов в течение 25 лет ограничивало не только внутренние инвестиции, но и рост потребления. Как сокращение иностранных активов, так и сокращение обязательств расширяет возможности накопления капитала за счет внутренних источников финансирования. Поэтому, даже в случае скорой отмены санкций, не следует вновь безоглядно наращивать внешнюю задолженность и допускать массированный вывоз капитала.

8. Сценарии развития экономики нельзя ставить в полную зависимость от динамики экспортных цен на нефть, как это обычно делается в докладах ЦБ. В случае дальнейшего снижения цен на нефть нужно предусмотреть меры, способные нейтрализовать последствия этого снижения для платежного баланса, валютного курса, бюджета, инвестиций и так далее. В частности, нужно ускорить репатриацию иностранных активов российских корпораций, что позволит избежать дальнейшего падения курса рубля, усиления инфляции, сжатия импорта и так далее.

9. В благоприятном случае повышения цен на нефть нельзя допустить возобновление массированного вывоза капитала, как это, к сожалению, прогнозируется в докладе ЦБ. Для предотвращения нового витка вывоза капитала нужно предусмотреть расширение государственных заимствований, вытесняющих спрос на иностранные активы (например, предложение облигаций, индексированных по инфляции), и, возможно, прибегнуть к мерам валютного контроля.

10. Выигрыш бюджета от снижения валютного курса рубля нельзя рассматривать как здоровый источник финансирования расходов. Недопустимо манипулирование с валютным курсом для поддержания доходов бюджета. В качестве важнейшего источника финансирования дефицита бюджета можно использовать эмиссионный ресурс Центрального банка, как это делается во всех развитых странах. Разумеется, размеры эмиссии ЦБ должны определяться потребностями экономики, а не запросами бюджета. Речь идет лишь о том, чтобы прирост денежной базы, осуществляемый в здоровых пределах, использовался для финансирования дефицита бюджета. Центральный банк должен осуществлять относительно равномерный по кварталам прирост денежной базы в размере 2−3% ВВП. Ориентировочные размеры прироста денежной базы должны анонсироваться в документах ЦБ.

Виталий Ефимович Маневич, доктор экономических наук, руководитель научного направления «Экономическая политика» Института экономики РАН, профессор

Ирина Сергеевна Букина, кандидат экономических наук, профессор кафедры экономической теории Института экономики РАН